「爱美客」医美茅是否到了击球区？ 一、个人点评 1.1、综合评价爱美客这公司，自从上市我就很看好，因为医美真是个好赛道，而中国医美渗透率相比日韩欧美来说，...

来源：雪球App，作者： 思索的瓶起子，（https://xueqiu.com/1088154788/299986742）

一、个人点评

1.1、综合评价爱美客这公司，自从上市我就很看好，因为医美真是个好赛道，而中国医美渗透率相比日韩欧美来说，还很低，因此这个是长期高成长的行业。根据德勤与艾尔建美学发布的《中国医美行业2023年度洞悉报告》，中国医美市场规模预计在2023年超过2000亿元，同比增速可达20%左右，之后四年将保持15%左右的年复合增长，增长速度远高于全球市场。爱美客作为医美龙头，赶在了牛市期间上市，踩中了医疗与消费两大风口，股价被轮番爆炒，估值也一直高高在上，我记得它甚至股价破千，妄图挑战茅哥的股价老大位置。

但我个人既不碰次新股，也不碰高PE股票，这是操作纪律，因此眼看着爱美客股价冲高后，逐渐跌了回来，当前PE也回到了25倍的合理范围，因此我们再来看看，当前的爱美客是否拥有投资价值。

1.2、年报数据简表

二、企业质量与财报分析

2.1、业务简介

主业方面，爱美客有三大业务方向，第一是溶液类注射皮肤填充剂（嗨体产品），第二是凝胶类注射皮肤填充剂（天使系列产品等），第三是面部埋植线产品。埋线业务营收只有不到

600

万，几乎可以忽略不计。

上图是公司分产品的营收情况，可以看到溶液类产品营收增速大约为30%，而凝胶类产品增速高达80%，二者共同驱动公司业绩保持高速增长。

我统计了公司上市以来两种类型产品的营收和增速，可以看到凝胶类产品的营收增速还在不断上涨，而溶液产品近两年增速有所回落。所以可预见的是，未来爱美客的营收高增长，主要还得指望濡白天使和如生天使这两款凝胶产品发力。

有点不好意思，我作为大直女一向对美容不感兴趣，反正自从不上班以后，衰老也明显变慢了，所以对注射类的皮肤填充剂也不太了解，因此上网查了查相关资料。

嗨体是由透明质酸和多种氨基酸构成的，分嗨体熊猫1.0、嗨体颈纹1.5、嗨体水光2.5几种不同类型，熊猫针是针对眼周的，比如泪沟、黑眼圈、眼袋、眼纹等，所以别名熊猫针；颈纹针是打颈部的，应对脖颈皮肤松弛；水光针属于日常保养，脸部颈部甚至手部都能打，紧致皮肤还能补水。

颈纹针是主力产品，因为它当年上市时是国内首款可修复颈纹的产品，熊猫针其次，水光针销售金额最低。嗨体卖的好，主要是比那些进口产品更便宜。

按价格看，颈纹针出厂价400元，熊猫针大约750，水光针也就250左右，但终端价格嗨体颈纹针要2500往上，熊猫针接近4000，水光针也接近1500。例如一些熊猫针的竞品，单价都在6000-10000之间，嗨体确实有性价比。

性价比不等于不赚钱。要知道爱美客毛利率高达95%，也就是说市场售价2500元的颈纹针，生产成本也就20元，这不是妥妥的暴利行业是什么，爱美客加价20倍，终端加价5倍，果然女人的钱是最好赚的。

凝胶类的濡白天使产品是于2021年上市的，直接改变了公司20年年报凝胶产品销量下滑的窘境，并快速放量。2023年公司又上市了如生天使产品，用于浅层平铺，与濡白天使深层塑型相结合，提供组合式的医美方案。

我理解濡白天使和如生天使是玻尿酸产品的升级版，可以定义为再生针剂类产品，不但起到紧致皮肤，美容抗衰老功能外，还能在注射9个月后，促进胶原蛋白再生，从而使得效果维持的时间更长久，不像传统玻尿酸打完，时间长了就不太自然。

据说一针濡白天使的出厂价大约在3000元左右，如生天使3300，市场终端售价方面，濡白天使每针在12000以上，如生天使大约13000左右。

反正爱美客这些产品，我都没打过，因此对效果也没啥发言权，看市场销量节节攀升，感觉效果应该不错，有了解打过的朋友也可以留言讲讲。反正同样是消费，与其打针不如买股票，我就是这样一个奇女子。

再说回爱美客的产品和营收。可以看到公司毛利率高达95%以上，妥妥印钞机。再对比分产品的营收增长，与分产品的销售量情况，就能看到一个有意思的现象：

公司溶液类产品，销量增长了48.88%，而营收仅增长29.22%，这就说明单位产品平均售价降低了，可以得到初步结论，针对溶液类产品，爱美客正在降价促销，这是否是产品未来销售增长乏力的迹象，还需要观察。

公司凝胶类产品，销量增长了36.13%，但营收大涨81.43%，说明单位产品平均售价增长了33%左右，量价双增，这是销售势头正旺的表现。虽然上文我仅讲了公司天使针产品，但爱美客还是有一些其他凝胶类老款产品在卖的，应该就是天使针放量，带动了凝胶产品平均售价增长。

所以这也说明，未来公司的业绩，要依靠凝胶类产品来持续拉动，天使针的市场销量，直接决定爱美客的营收增长水平。

另外公司目前进入临床程序，处于注册申报上市阶段的产品，还有注射用A型肉毒毒素，肉毒素是与玻尿酸并称的主流医美用注射产品，同样具有较高的市场空间，就要看爱美客肉毒素产品上市后的推广和销售情况了。

2.2、业绩点评与财报分析

从资产负债端来看，爱美客由于自身生意模式极佳，产品利润率极高，因此不需要扩张太多的资产和债务，就可以取得比较高速的增长。公司2020年借助IPO上市，因此资产总额大幅攀升到50亿左右，之后每年保持平均14%的增长速度，资产负债率更是低到仅有5%的水平。

所以能够看出，爱美客是一家不需要过多资本就可以创造较多盈利的企业。按理来说资本是逐利的，这么好的商业模式一定会吸引资本疯狂涌入，看看光伏、新能源汽车，都是重资本投入的行业，还在疯狂扩产导致产能过剩，所以爱美客还是有一定的护城河。

医疗美容行业兼具医药+消费双重属性，从本质来说，这是家医疗器械企业，毕竟是卖针剂。爱美客已上市的主要产品，被定义为Ⅲ类医疗器械，而医疗器械产品想要上市销售，也是要经过“临床前研究→申请临床研究→一、二、三期临床试验→注册申请上市”这一系列过程的，短则三五年，长则八到十年。

是不是很眼熟，这就是创新药企业的产品开发流程。创新药产品一旦研发成功，上市大卖，那么在专利保护期内，会源源不断的为企业创造利润，所以这就是爱美客最核心的竞争优势，构成了它最坚实的护城河，也是爱美客不需要太多资产就能创造大量利润的根本原因。

而竞争对手哪怕想要模仿，产品研发、临床、上市就需要好几年时间，这就使得行业竞争格局不会在短时间内发生巨变，爱美客也就可以安心赚钱。

这时你可能会怀疑，爱美客每年赚那么多钱，怎么资产增速比净利润增速少这么多呢，原因就在于爱美客的分红率其实比较高，公司2023年分红率高达68.5%，之前最低也有47.4%，把赚回的大部分利润都分给了股东，剩余的留存收益部分，才变成了资产，用净利润减去筹资活动流出金额，再加上债务增长，几乎就是公司每年资产的增长数额了。

公司几乎没有有息负债，因为生意模式好，不需要借钱，账面货币资金相对充足，因此没有偿债风险。

应收款、应付款之类周转经营性资产金额都比较少，应收账款占营收比例也不高，坏账风险不大。

由于公司生产产品也不需要太多资产，因此无形资产和固定资产金额均不高，这样折旧摊销的成本就极低。有一定投资溢价形成的商誉，金额不高问题不大。并且公司存货金额极低，看来产品是完全不愁卖。

这里看到公司有9.5亿的长期股权投资，在总资产中占比还是相对较高的，我特意去财报中查询了相关内容，主要都是联营企业Huons Bio的股权。

Huons Bio隶属于韩国Huons Global集团，是韩国十大制药和美容公司之一，是韩国最大的透明质酸原料生产企业，爱美客通过帮助Huons肉毒素产品在国内引进上市的形式，与其签订了经销协议，从而投资并持有了Huons Bio 25%的股权。

所以这部分长期股权投资是未来肉毒素产品的资产基础，代理经销模式肯定没有自家产品赚钱，我又查了查肉毒素市场的现状。

国内保妥适是美国进口，价格为3000-5000 元/100unit；衡力、吉适是英国进口，价格3000-4000 元/100unit；乐提葆是韩国进口1800-2600 元/100unit；只有衡力是兰州生物的国产品牌，价格800-1500 元/100unit。

爱美客代理的Hutox产品，在韩国卖400元/100unit，属于低端产品，按照进口后往往大幅提价来看，参考同为韩国产品乐提葆，未来价格区间有望落在1500-2000元/100unit。

但肉毒素市场已经有众多上市公司布局产品，华东医药、昊海生科、复星医药、LG化学等公司均有产品处于研发及注册上市流程中，未来的竞争也会更加激烈。

从营收和成本端看，爱美客的营业成本极低，毛利率从2018年的89.34%，上升到2023年的95.09%，平均每年还能上升接近1%，从纯数学角度这就非常恐怖：要知道从90%到95%，可不是5%的差距，而是毛盈利能力提高了整整一倍！

在营收大幅增长的同时，公司销售费用并未大幅攀升，销售费用增速低于营收增速，这也说明公司产品不愁销路，公司整体费用率和销售费用率均在不断下降。这就给未来留出了空间余地，一旦销售受阻，那么既可以通过降价（降低毛利率），又或者提高广告投放或销售提成（提高销售费用率），来提振业绩，所以中短期内都不用太担心公司业绩暴雷。

反过来想，当公司毛利率开始下滑（排除新产品拉低毛利率的情况），或者销售费用增速开始高于营收增速后，才预示着公司未来业绩会出现下行风险。

近两年公司营收增长与净利润增长几乎趋同，净利润现金比率平均值也在100%左右。不过我认为今后很难长期保持如此高的业绩增长速度，任何生意随着规模的扩大，成长增速都会必然下降。公司目前非常赚钱，ROE继续上升到了接近30%的水平，而PE估值回落到了25左右，已经初步具备投资价值了。

公司每年折旧摊销金额较低，也不需要支付太多的购建现金，因此赚回的现金流，大部分都用来发股息了，当前公司股息率来到了1.8%，其实并不算高，从分红率、股息率的角度，可能爱美客当前估值也不算便宜。

由于公司不需要留太多现金，因此近三年现金等价物都是净减少的，但问题也不大，公司账面现金充足，赚的钱都用来分红，对股东总不是坏事。

2.3、医美行业横向对比

A股上市的医美公司主要有爱美客、华熙生物、昊海生科、奥园美谷，还有一些跨界的如华东医药等，我就只比较前四家主营医美耗材企业的情况。

从估值角度来看，去除被st的美谷，爱美客的PE最低，PB和股息率最高，从不同维度来看，估值并不相同。

从爱美客年报可以看到，公司供应商比较集中，其中第一大原材料供应商占采购比例高达38.97%，它大概率就是华熙生物。只不过虽说采购占比高，但绝对金额太低，只有3300多万。

医美行业初级原料环节并不赚钱，而中游加工制成品才是高附加值的环节，因此卖针剂的爱美客盈利能力比卖玻尿酸原材料的华熙生物强很多。

从上图可以看到，爱美客增速最高，营业成本极低，因此哪怕营收不高，但净利润水平断层式领先。

95%的毛利率比其他两家强4、5倍，净利润率水平也高达64.65%，这个比例真的很夸张，因为强如贵州茅台，净利润率也只有51.49%。因此爱美客无论是ROE还是ROA，都远高于另外两家。

并且它的债务水平最低，现金也比较充足，而ST美谷明显现金不足，债务高企，就快要资不抵债了。其他指标我就不一一对比了，总之爱美客几乎全面领先。

2.4、后市展望

对于爱美客未来业绩，我认为两年内保持在30%左右的增速问题不大，首先自身嗨体和天使针系列产品依然保持了相对较高的增长速度，且公司在销售端还有发力空间。

未来随着肉毒素产品上市，有可能会拉低公司的毛利率和综合盈利水平，但这同样会给营收和净利润带来新的增量，毕竟肉毒素也是医美重磅产品，只是竞争环境相对更激烈。

由于我国人口基数非常庞大，当前医美产品与服务的渗透率还很低，所以在未来相当长的一段时间内，医美行业的增速都会保持较高水平。另外爱美客也算是完成了一定程度的国产替代，以价格取胜，因此这部分替换需求也会保证它的业绩增速。

所以我认为它未来两年可以保持平均30%左右的增长速度，未来五年内维持在15%以上，都是问题不大的，只要产品别出问题，导致一些医疗事故，影响品牌就好。

三、股价走势与技术分析

技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。

将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。

这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。

3.1、股价走势

从股价走势来看，爱美客上市之后，股价一路上涨翻了5倍，PE估值高达300倍，之后就开启了漫漫下跌路，所以又一个血淋淋的例子告诉我们，不要碰高估值股票！

3.2、长期趋势

长期趋势我看的周K线图，目前从图形来看，高点跌下来，在平台前、平台中和平台后形成了三个明确的卖点。且由于前期平台震荡的时间长，因此突破后的趋势惯性也大，本轮下跌幅度和时间也远高于第一轮。

目前周线依然没有明显的见底迹象，但成交量已经开始放大，MACD绿柱也越来越小，所以底部可能随时出现。

3.3、中期趋势

中期趋势我看的日K线图，在单边下跌趋势途中，出现了一个小的中枢平台，目前股价已经突破平台继续向下。

目前股价在触底154.1元后形成疑似一买，并反弹到了170元，只要不能突破189.5元，重回平台区间之内，那么下跌趋势就未改变。反之如果能一路突破，那么154.1就会被确认为底部第一买点。

3.4、短期趋势

短期趋势我看的30分钟K线图，将底部拉大后，目前股价处于震荡的状态，目前没有明确方向，图中我画了一个红框，后续要看股价能否在红框的位置撑住不跌破，如果可以的话，那么短期大概率会形成一个向上的趋势。

3.5、技术分析总结

目前还看不到爱美客长期趋势的明确见底迹象，我个人判断，底部一定不会是一个点，而是一个区间，因此想要下手也不用着急，等趋势明确了再买也是完全来得及的。

（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）

四、估值分析

4.1、估值走势

从PE估值历史走势来看，爱美客随着股价下跌，业绩上涨，PE估值已经回到了相对合理的水平，25倍PE我将其理解为4%的年化收益率，对于爱美客这种商业模式极好，盈利能力极强的企业来说，已经不算高了。至于它历史最低PE最终会下滑到什么位置，那没人知道，因为它上市时间还短，历史不够长，因此参考价值不高。

从资产角度来看，7.56倍PB并不算便宜，但考虑到爱美客不需要持续性的资本投入，靠着现有资产就能够源源不断的赚取收益，净资产总额也会持续增加，因此当公司市值不变的情况下，未来PB指标会被动下降。

当前公司股息率1.8%，并不算高，因为分红率已经来到了60%，未来继续提高的空间有限。所以从股息率的绝对估值角度，爱美客股价可能还不够便宜。

4.2 估值探讨

估值部分内容为「zhishi星球」专享内容。

五、附：年报数据表格

（完）$爱美客(SZ300896)$ $医美概念(BK0736)$